冀志罡

    最近两大事件，足以震动2004年的房地产界，也让各方对于房地产的关注达至前所未有的高点。

    这两件事，一是“房地产泡沫论”的舌战笔伐，二是人民币利率上调（俗称“加息”），使外间对明年房地产形势的判断忽感扑朔迷离起来。

    房地产的加息之困

    此次加息幅度轻微，五年以上商业按揭贷款利率仅提高0.27个百分点，这样的加息幅度，静态来看，不会对房地产需求造成任何实质性影响。有关的测算表明，购房者月供负担仅增加几十元，几乎可以忽略不计。而对于开发商来说，由此增加的财务成本也微乎其微——获得贷款的难易程度才是最值得关心的问题，增加一丁点利率支出是无关宏旨的。

    但动态来看，情况就会有点不同。人们普遍意识到，这次加息只是一系列加息的第一次，尤其是加息幅度很小，有试探市场的意味，那么其后的加息，一定会陆续到来。由此，开发商的理性选择将是放慢开发步伐，以免资金链绷得过紧。而购房者将不得不在自己的财务安排中留出更多的余地，以免利息升高导致月供不堪重负。

    加息预期——而不是加息本身——才是利率变动真正影响房地产的地方。由于人们会预先地将未来的加息反映在今天的行为中，从而在今天看来，许多行为就显得有点神经过敏。加息甫一宣布，银行门口就排起了长队，提前还房贷的，定期存款转存的，很多人可能根本来不及计算，这样到底能省几个钱。

    加息不过如此。既使明年再加几次，也不可能产生什么实质性影响了。况且，总的加息幅度看不出会达到很高的程度。一般认为会在一个百分点左右。这个幅度的利率提升，不会对财务成本产生多大的压力。简单地测算，对按揭月供的影响不超过10%，只会对需求造成轻微的压力。

    加息对房地产行业的影响是很微妙的。一方面，开发商放慢开发，会导致市场供应减少；另一方面，购房者按揭负担提高，又会压制市场需求。两者合并来看，很难说哪一个影响更大，无法断定房价波动的天平会向哪一个方向倾斜。

    在成熟市场，房地产价格对利率是非常敏感的，因为那里有成熟的金融市场，投资手段非常多，无论是通胀还是通缩，专业的资产管理人员都会适时地做出反应，合理地配置资产。例如，一旦中央银行释放出银根放松的信号，房地产就会比国债更有吸引力。

    此外，在发达国家，房地产的流动性也相对较好，二手房是房地产市场的主要交易品种，人们可以随时买进卖出，市场价格具有较高的敏感性。而在中国，房地产市场主要是交易一手房，流动性不够好，价值发现的功能也不能充分发挥。换言之，我们不容易观察房价到底是升了还是降了。

    泡沫在何处？

    关于房地产泡沫的炒作已持续经年，公众对于房地产价格下跌的期望也越来越高。在这个问题上，媚俗的新闻媒体又一次误导了公众。

    严格说来，“泡沫”只是一种形象的描述和比喻，在经济学的辞典里并没有泡沫这个词。人们在通常意义上所理解的泡沫有两重含义，一是价格偏高，二是投资过度。人们约定俗成地使用这个词，却没有料到，价格偏高与开发投资过度本身就是一对矛盾。

    如果房地产开发投资过度，那么房地产就应该是供过于求的，而供过于求的东西是应该价格下跌的；如果房地产价格偏高，那么就只能证明房地产供应不足，而不是投资过度。在成熟的房地产市场，例如1997年前的香港，之所以发生严重的房地产泡沫，主要是因为香港人多地狭，缺乏新增供应量，大量资金的流入就不可避免地抬高了房价。

    理解了这一点，就不难明白，中国房地产市场是没有泡沫的。中国的房地产是增量市场，所谓房地产价格是指新建商品房的价格，而新建商品房是没有价格可比性的。如果同一套房子，在周边环境与市政配套没有发生根本变化的情况下，价格出现了上涨，也就是转手交易的价格越来越高，那么我们可以说，这是房价涨了；但如果今年建成的房子比去年建成的价格高了，我们就无从知道，价格到底是涨了还是跌了。

    一句话，房地产泡沫只能在二手房市场上观察到，在一手房市场是观察不到的。

    事实上，除了去年下半年和今年上半年部分地区（主要是上海和杭州）的二手房出现较大涨幅外，在全国大部分地区，二手房价格不仅没有出现上涨，许多甚至还是下跌的。而就是在上海和杭州，二手房的大幅飙升也不过持续了不到一年。回顾