但成功的可能性怎样才能极大地有利于我们？读过商学院的人可能会看明白我在自己黄色拍纸簿上做的预期价值分析图表，这是我用来推算预计交易成果的。然后，我根据这些表格在大脑里进行统筹分析。但我仍不断随手在拍纸簿上写下记录和数字，这是我一生中一直保持的习惯。

    在套利预期价值表中列出的分析基本因素是你必须为购买股票而付出的价钱；如果交易谈妥你将从该股票获得的利润（可能的股价上涨）；最后，也是最困难的评估因素和风险交易的核心，是该交易完成的可能性。根据在高盛公司档案中找到的一些文件，我又为贝迪-乌尼维斯重新做了一份预期价值表。在两家公司宣布合并后，乌尼维斯的股票交易价为30.5美元（合并宣布前为24.5美元）。这意味着如果合并事宜谈妥的话，来自套利交易的股价上涨可能3美元，因为乌尼维斯公司每股股票将会值33.5美元（0.6075×贝迪公司每股股票的价格）。如果合并没有成功，乌尼维斯公司的股票有可能回落到每股大约24.5美元。我们购进的股票有可能下跌6美元左右。我们把合并成功的可能性定为大约85%，失败的可能性为15%。在预期价值的基础上，股价可能上涨的幅度是3美元乘以85%，而下跌的风险是6美元乘以15%。

    3美元×85%=（可能上涨）2.55美元

    -6美元×15%=（可能下跌）-0.9美元预期价值=1.65美元

    这1．65美元就是我们希望通过把公司30.50美元资本搁置三个月所得到的收益。这就算出了可能的回报率为5.5%，或者以年度计算的话为22%。比这样的回报率再低一些就是我们的底线。我们认为不值得为了低于20%的年回报率而支付我们公司的资本。

    我正在通过各种方式使我想表达的问题简单化。你也必须考虑到，在出现引起你所已经购买的股票（在我们举的例子中是乌尼维斯）跌至低于宣布合并前的底价的情况下，或者在出现造成正在进行兼并的公司的股票，也就是你已经卖空了的贝迪公司股票升值的情况下，合并事宜破裂的可能性。或者，更糟的是，这两种情况同时发生。而且你还不只是决定投资这项交易并在7个月后等待结果。随着风险的出现和消失以及股票价格的浮动，一项正在接近完成的合并成功的可能性是不断发生变化的。我们必须站在统揽局势的高度，重新评估成功的可能性并决定是否吃进更多，或减少我们所拥有的头寸，甚至完全卖空这种头寸。当然，一个套利商有可能在同一时间同时卷入许多此类交易。你必须做很多这样的生意，因为套利就像是保险业一样，是一种精算师的业务。根据平均率，你希望在某些情况下损失钱，而从长远来说赚钱。

    在贝迪-乌尼维斯的例子中，积极的期望值推动我们确定自己的立场，我们每买进100股乌尼维斯股票就要卖掉60.75股贝迪股票。正如我所解释的那样，卖掉进行兼并的公司的股票——我们将通过出钱借来股票——是为了对冲市场风险。即使在合并进行的过程中两家公司的股票都出现下跌——也许是因为这一领域或市场疲软——但只要合并交易完成，我们的获利就是肯定的。

    高盛公司的交易记录——在这个例子中，该公司大方地提供给了我们——显示，根据我的建议，我们最初以平均每股30.28美元的价格买进33233股乌尼维斯公司股票，总成本100万美元多一点——在当时是一笔大数目。我们也卖掉了19800股贝迪公司的股票。经过在过渡时期增加了我们的头寸后，如果合并结束，我们肯定会赚125000美元。到当年底，贝迪公司的股票曾涨到60美元左右，引起乌尼维斯攀升至33.3/4美元。

    不幸的是，这一交易并没有像我们希望的那样进行。因为乌尼维斯的季度赢利意外出现下滑，促使贝迪公司退出，结果这项合并计划在一月份破裂。当合并计划出现不妙情况后，乌尼维斯的股票下跌，不仅跌回宣布合并消息前的24.5美元，而且一路下跌至18美元。结果，我们很快就损失了485000美元。我们还在我们甩卖的股票上面临着第二次损失，因为贝迪公司股票价格在交易破裂后上升到每股64美元。我们将不得不在公开市场上以64美元购买贝迪的股票，以补偿我们所借来的和以55美元卖出的股票，这将使我们再花费190000美元。有可能出问题的事情都出了问题。结果是一场令人生畏的套利灾难。

    1月底，我们在这项交易上损失了675000美元。这在当时是一大笔钱，比那一年我们做的任何其他一笔套利交易赚的钱都多，使公司的年利润失去了很大一部分。一向对交易有着惊人洞察力的古斯·利维大发脾气。他在交易室走来走去，发牢骚说我们应当把情况了解得清楚些，而不是认为这样的交易会谈成。L．杰伊后来开玩笑说，他到“乌尼维斯大学”学习了一次。