负债并购与衰败螺旋

    并购本身成少败多，充满了不确定性。如果并购方再以高负债率来进行并购，则负债并购将成为一种危险的游戏。在这种情况下，并购这种本来是以小博大的资本之道，将演化为一种沉重的飞翔。高负债并购，将引发衰败螺旋，这一点应当引起投资者的高度重视。

    2000年以来，华源集团主要通过并购来实现医药产业的高速扩张。华源集团至被重组前，旗下有多家上市公司从事医药制造和分配。特别是在并购上海医药和北京医药这南北两大医药集团之后，华源集团一举成为中国最大的医药企业集团。但除了在2003年上海医药表现出较好的业绩以外，华源旗下的医药板块并没有达到预期的目标。华源集团在医药行业的规模扩张，是建立在高负债并购模式之上的，如果利润不能补偿负债的成本，华源将不会越大越强，相反将会越陷越深。自2002年以来，华源旗下6家上市公司的长期资本净值合计分别为-4010万元、-14100万元和-32200万元，呈现为不断下降的负数。但华源医药产业的扩张对营运资本的需求却有增无减。

    长期的资本供应缺口和加速变坏的财务赤字，注定了华源医药走的是一条看不到希望的不归路。这是一种加速下降的衰败螺旋之路。真正引发华源危机的是几十亿元到期不能偿还的银行债务。就在华源事发前，华源领航人仍坚信能够填平窟窿。但贷款银行并不这样想，他们看到的是这种下降的螺旋曲线，他们已经对华源的无效扩张模式失去了信心和耐心。在他们看来，如果今天讨债还有可能讨回一些利益，但如果明天讨债，则极可能一分钱也要不回来。没有什么比失去信心而导致的恐慌更为可怕，华源就像多米诺骨牌一样，轰然倒下。

    相比华源，杜邦从2001～2005年，每股净利润达到0?92、1?9、2?19、2?46、2?02美元。杜邦走的是一种上升式的发展螺旋，尽管杜邦负债率也高达70%以上，但杜邦的高回报率，支持着市场的信心，也支持着其较高的股价。杜邦与华源的螺旋路径对比如图1?７所示。

    图1?７杜邦与华源的发展对比

    实际上，华源模式在医药上栽跟头是迟早的事情。从整个医药行业来看，尽管近年来医药行业的收入保持着20%左右的增长，但却隐藏着危机。从2005年发布的年报看，医药行业上市公司实现净利润的均值为4700余万元，净资产收益率均值为6?84%，每股收益均值为0?29元。虽然盈利能力指标尚可，但从收入和利润结构来看，医药业上市公司潜在的积弊并没有大的改观，比如产品结构单一、新药开发能力和商品化能力薄弱等，这是制约医药企业发展的重大瓶颈。

    从医药行业的价值来看，则是典型的“微笑曲线”分布